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来源 明察宏观
文 财信研究院宏观团队 伍超明 胡文艳 李沫
核心观点
一、预计2026年一季度GDP增长4.9%、全年4.8%左右。在“稳增长”政策累积效应与外需结构性回暖共同驱动下，一季度经济有望实现“开门红”，需求端呈现“外需超预期拉动、内需结构性修复”特征：出口受益于全球AI投资周期和“抢出口”效应共振；高技术制造业和基建投资较快反弹，但消费和房地产两大动能依然偏弱。供给端新质生产力引领工业生产走强。综合研判，一季度经济为全年奠定基础，预计全年GDP增长4.8%左右。
二、开年经济起步有力，呈现“生产旺、出口强、投资升、消费稳”特征。生产端，受外需回暖、产业转型、民企活力修复、投资于人力度加大等多因素叠加共振，工业、服务业生产同步回升向好，呈现“量稳质升”格局。需求端，社零在“史上最长春节假期”和以旧换新政策延续的支撑下温和改善，但仍处于偏低水平，仅增长2.8%，消费内生动力仍待激发。投资增速由负转正，呈现“基建引领、制造业改善、房地产降幅收窄”的格局。在资金和项目双重保障下基建投资引领作用凸显；制造业投资在出口强劲、价格回暖、产业升级支撑下温和回升；房地产投资降幅收窄或主因建材成本上升，但仍延续“需求收缩、库存高企、房价下跌、融资趋紧”的筑底态势。出口则受益于产品结构优化和外需回暖，实现超预期高增。
三、CPI、PPI超预期回升，一季度GDP平减指数有望转正。2月CPI近三年来首次高于1%，核心CPI创近六年新高。除春节错月因素外，服务价格超季节性回升和国际输入性压力是主要支撑。PPI环比连续7个月非负，同比降幅持续收窄，原油、有色等输入性因素与国内“反内卷”政策是主要支撑。往后看，受地缘政治紧张带动油价上行影响，PPI同比转正时点或提前至3月，CPI则因春节效应消退回落至1.1%左右。综合看，一季度GDP平减指数有望实现转正，但后续物价回升的高度与斜率，仍需关注内需接力情况及外部地缘局势演变。
四、社融、信贷、M1均好于预期，降息时点或后移。2月金融数据呈现三方面积极变化：一是除政府债券外的社融需求逐步企稳，人民币贷款、表外融资等支撑作用显现；二是财政货币协同发力推动企业贷款表现强劲，企业短贷、中长贷分别同比多增2700、3500亿元，但居民信贷偏弱、票据融资收缩拖累信贷总量；三是M1增速超预期回升，M1-M2剪刀差收窄，反映资金活化加速、市场预期改善。往后看，高基数导致上半年社融、M1增速仍承压，预计货币政策维持流动性充裕，但降息时点后移。
一、经济增长：起步有力，呈现“生产旺、出口强、投资升、消费稳”特征
（一）生产：外需回暖与产业转型双轮驱动，工业、服务业同步回升向好
工业生产：外需、新动能与内生动力修复支撑超预期回升。1-2月份，规模以上工业增加值同比增长6.3%，比上年12月份加快1.1个百分点，好于市场预期，支撑因素有三：一是出口高增的带动。受益于前两个月出口同比增长20%以上，外资企业增加值增速较上年12月份提高1.3个百分点，出口相关的装备制造业增加值增速高于同期全部规上企业3个百分点。二是新动能的支撑增强。人工智能等新技术应用快速拓展，对产业链上下游生产的带动作用显著，1-2月份高技术制造业增加值比上年12月份快2.1个百分点（见图1），算力需求带动上游电力热力生产和供应业生产增速加快4个百分点。三是民企活力修复的拉动。受益于基建、制造业投资由负转正，叠加PPI回升改善企业盈利，私企增加值增速较上年12月提高3.2个百分点，拉动作用尤为突出。
服务业：新动能、服务消费、民生相关生产维持较快增长。1-2月份，服务业生产指数同比增长5.2%，比上年12月份加快0.2个百分点，延续改善态势。结构上，主要源于三方面的动能：一是受益于人工智能相关需求带动和金融市场高景气度，信息传输软件和信息技术服务业、租赁和商务服务业、金融业等生产性服务业维持较快增长，1-2月增速分别达10.1%、8.2%、7.0%。二是在春节因素的带动下，交通运输、住宿餐饮等服务消费相关的生产指数分别增长6.3%、5.4%，增速快于整体且比去年12月份明显回升。三是“投资于人”相关的生产活动或延续较快增长，受益于宏观政策加大“投资于人”力度，2025年以来教育、医疗、文体娱乐等民生相关服务业增加值增速持续改善，预计这一趋势大概率延续（见图2）。
往后看，受高基数的拖累，未来数月生产增速或有所放缓。但在出口维持韧性、PPI转正带动盈利改善和“十五五”成熟产业项目的带动下，预计工业生产有望5%左右的中高速水平；同时，受益于数字经济维持景气和各类政策加力促消费、改善服务消费供给，预计服务业生产也有望维持一定韧性。
（二）消费：低位温和改善，恢复动能待巩固
社零低位温和回升，主因春节效应的带动与以旧换新品类拖累减轻。1-2月份社零同比增长2.8%，维持较低水平，但比上年12月份加快1.9个百分点。分结构看，主要呈现四大特征：一是餐饮收入明显回暖，受益于春节效应，餐饮收入增速较上年12月份提高2.6个百分点，对社零的拉动提高0.3个百分点（见图3）。二是以旧换新相关的六大品类拖累减轻，其对社零拉动较上月提高0.6个百分点，但内部分化显著，家电、家具、建筑及装潢材料等商品零售增速较去年12月份提高10个百分点左右或以上，汽车、通讯器材、文化办公用品增速则继续回落（见图3-4）。三是基本生活类消费品有所改善，受春节假期的带动，烟酒、食品饮料、纺服、金银珠宝等消费增速明显回升，除以旧换新相关品类以外的限额以上商品消费对社零的拉动较上月或提高1.1个百分点左右（见图3-4）。四是中低收入群体消费继续走弱，受去年四季度居民收入、外出务工劳动力人数增速双双放缓影响，代表中低收入群体消费的限额以下商品零售对社零的拉动继续较上月降低约0.1个百分点。
展望未来数月，在高基数、中低收入群体消费能力意愿均偏弱的影响下，社零增速改善动能依旧疲弱；但随着物价回升带动就业收入改善、地产拖累减轻及资本市场财富效应修复居民资产负债表、叠加促消费一揽子政策发力，2026年社零增速总体有望温和回升，全年或增长4.5%左右，服务消费有望实现更高增速。
（三）投资：基建引领，增速由负转正
开年投资增速由负转正，市场主导投资潜力仍待释放。1-2月份固定资产投资同比增长1.8%，较去年全年回升5.6个百分点，实现由负转正。其中，民间投资同比下降2.6%，降幅较去年收窄3.8个百分点，修复力度弱于整体，民企投资能力和意愿仍待提振。分结构看，三大类投资增速呈现“基建引领、制造业改善、房地产降幅收窄”的格局（见图5）。基建（不含电力）投资由负增长回升至双位数增长，稳投资作用凸显；制造业投资温和改善，盈利改善和产业升级是后续核心关注点；房地产投资仍为双位数负增长，但降幅有所收窄，筑底态势延续。往后看，在存量与增量财政资金协同发力、“十五五”成熟重大项目加快落地、以及激发经营主体活力系列改革举措推进下，2026年投资增速有望延续改善态势。结构上，短期内基建投资将继续发挥引领作用，制造业投资在盈利改善和产业升级需求支撑下有望保持温和上行，房地产投资增速则有望逐步筑底企稳。
制造业投资温和回升，出口需求、价格回暖、产业升级为主要支撑。1-2月制造业投资同比增长3.1%，较去年全年回升2.5个百分点，在高基数下实现增速回升。分行业看，中下游行业投资增速普遍改善，出口需求强劲和价格回暖或是主要支撑。与此同时，产业升级需求持续释放，1-2月设备工器具购置投资同比增长11.5%，显著高于制造业投资增速。但上游行业投资延续负增长（见图6），房地产投资持续低迷形成主要拖累。展望2026年，制造业投资有望在企业盈利改善、出口保持较强韧性及“十五五”产业布局加快落地的支撑下继续回升。但受行业“反内卷”政策约束、房地产市场仍处筑底阶段、企业出海对国内资本形成分流等因素影响，预计全年制造业投资温和回升概率偏大。
基建投资双位数回升，新基建与安全工程引领结构优化。1-2月广义基建投资同比增长9.8%，狭义基建投资同比增长11.4%，分别较去年提高11.2和13.6个百分点，均由负转正。存量和增量财政资金协同发力、地方积极推动重大项目开工建设以及新质生产力催生增量项目是主要支撑。分行业看，航空运输业、新型基础设施及公共设施管理业投资回升幅度高于整体，而电力、道路运输等传统基建领域回升幅度相对偏弱，反映出基建投资结构持续优化，新基建和安全韧性强基工程正成为重要支撑（见图7）。展望2026年，在专项债投向优化、新型政策性金融工具加力扩容以及“十五五”重大项目启动的支撑下，基建投资有望继续发挥引领作用。结构上，传统基建数智化改造、算力网络等新型基础设施、安全韧性强基工程均将成为重点发力方向。
房地产投资降幅收窄，主要源于建安成本上涨，市场仍在筑底。1-2月份房地产投资同比下降11.1%，降幅较去年全年收窄6.1个百分点（见图5）。但同期新开工面积、竣工面积和施工面积同比降幅，分别比去年扩大2.7、9.8和1.7个百分点，反映出房地产投资降幅的收窄或主要源于建材成本上行，房地产市场整体仍处震荡筑底阶段。一是居民购房需求持续收缩。1-2月份商品房销售面积同比下降13.5%，商品房销售额同比下降20.2%，降幅分别较上月扩大4.8和7.6个百分点。二是房地产库存去化压力高企。尽管商品房待售面积同比增速降至0.1%，但因销售面积持续收缩，存销比较去年12月份提高0.5倍至11.0倍，处于历史高位。三是房价延续下跌趋势。2月70个大中城市新建商品住宅价格指数环比下跌0.3%，同比降幅扩大0.2个百分点。四是领先指标延续疲弱态势。1-2月房地产开发资金来源同比降幅扩大3.1个百分点至-16.5%；2月100大中城市成交土地占地面积（TTM）同比降幅扩大1.2个百分点至-11.2%，显示出房企在融资、拿地以及销售端均未见止跌迹象（见图8），预示着房地产投资仍在寻底过程中，市场企稳仍需政策进一步加力支持。
（四）出口：超预期高增，结构升级与外需回暖共振
2026年1-2月份进口和出口均出现超预期增长，其中出口累计同比增长21.8%（见图9），主要源于四方面因素：
一是产业竞争力强、结构升级持续加快，机电和高技术产品成为“主引擎”。集成电路、汽车、船舶等高附加值机电产品，出口金额占比提高到62.6%，累计增长27.1%，高出去年同期近23个百分点；高新技术产品出口在去年同期高基数基础上增长25.5%，显示科技赋能下技术升级和产业链完整对出口核心竞争力的强支撑；二是出口市场多元化与产品结构优化。对东盟、非洲、欧盟、金砖国家、共建“一带一路”国家等“非美市场”保持了20%以上的增速，尽管对美国出口下降了11.0%（见图10）；从产品看，新能源汽车、工业机器人等高技术产品出口势头强劲，数字贸易和绿色贸易对出口支撑强化。三是价格竞争力仍存。尽管1-2月份CPI上涨、PPI降幅收窄，但国内低通胀环境未改，使中国产品在海外市场仍具备较强性价比优势。四是全球制造业修复和AI投资浪潮带动半导体和设备需求出口。摩根大通全球制造业PMI指数持续超过50%，其中2月份51.9%创44个月新高；全球AI数据中心、算力基础设施投资进入快速扩张期，对半导体、服务器、网络设备等需求显著上升，对我国高基数产品出口形成重要的基本面支撑，如1-2月自动数据处理设备及其零部件增长20.6%。
二、预计2026年一季度增长4.9%，全年增长4.8%左右
展望2026年一季度，中国经济在“稳增长”政策累积效应与外需结构性回暖的双重驱动下，预计将实现“开门红”，GDP增速有望达到4.9%左右（见图11）。
从需求端看，“外需超预期拉动，内需结构性修复”特征显著。出口方面，全球AI算力投资周期上行与贸易摩擦预期下的“抢出口”效应共振，机电与高技术产品出口的高景气度将对经济增长形成显著正向拉动，是本季度最大的边际增量。消费方面，社零总额温和复苏，但房地产市场的筑底过程依然制约着消费乘数的全面释放。投资端，高技术制造业投资在出口带动下维持高增，基建投资在政策刺激下出现较快反弹，有效对冲了地产投资的下行压力，固定资本形成总额增速有望由负转正后趋稳。
从供给端看，新旧动能转换加速，新质生产力引领工业生产走强。工业增加值在半导体、新能源车、高端装备等产业链的带动下显著回升，尤其是AI相关的电子设备制造业表现亮眼。服务业方面，现代服务业如信息技术、租赁商务服务增速快于传统服务业，生产性服务业与先进制造业融合加深，为经济提供了充沛的韧性。
综合研判，一季度经济呈现“量增质升”态势，将为全年经济增长奠定坚实基础。全年经济有望在结构优化基础上实现稳健运行，预计2026年GDP增长4.8%左右。
三、通胀：CPI、PPI超预期回升，一季度GDP平减指数有望转正
CPI：春节错月、服务价格、输入性因素共致超预期回升。2月份CPI同比上涨1.3%，涨幅较上月扩大0.9个百分点，为近三年来首次高于 1%，春节错月导致环比大幅上行和基数偏低是主要推动力。其中核心CPI同比上涨1.8%，较上月大幅提高1.0个百分点，为2019年二季度以来新高，改善幅度显著强于“春节效应”下的季节性波动（见图12）。这主要得益于“超长假期”及促消费政策对服务业需求的拉动，同时国际金价上涨也带动金饰品价格环比上行（见图14）。此外，本月食品价格环比涨幅低于季节性，耐用消费品中家电价格同比高位回落，需重点关注食品端供给压力及“以旧换新”政策效应减弱的后续影响。
PPI：内外因素共振带动环比持续上涨，关注未来油价上行压力。2月份PPI同比下降0.9%，降幅较上月收窄0.5个百分点；环比上涨0.4%，持平于上月，已连续7个月非负（见图13）。主要受国际输入性因素与国内供给端政策共同推动：一方面，原油、有色等国际大宗商品价格共振上行形成输入性压力。据测算，有色相关行业对PPI环比的拉动约0.34个百分点，原油相关行业由负转正、拉动约0.14个百分点，后者是本月PPI环比改善的主要边际增量。另一方面，国内“反内卷”政策持续推进，光伏设备及元器件制造、水泥、锂电池、黑色金属冶炼加工等行业价格同比增速均有所回升。此外，产业智能化、绿色化转型也带动相关行业价格上涨。但值得注意的是，黑色产业链及部分中下游行业价格依然低迷，环比仍在零附近波动，反映出内部需求不足的制约依然较为明显（见图14）。
往后看，2026年国内通胀回升趋势基本确立。受地缘政治局势升温推升油价影响，PPI同比转正时点或提前至3月份，预计3月同比上涨0.2%；但CPI受春节因素消退影响，预计3月同比增速将回落至1.1%左右；一季度包括CPI和PPI在内的GDP平减指数有望实现转正。全年来看，当前物价上涨尤其是PPI回暖，高度依赖于输入性因素，后续价格回升的高度和斜率，仍需关注国内需求的接力情况。重点观察服务消费与房地产投资的恢复进程，以及上中下游价格传导的畅通程度。若内需修复和产业链传导信号逐步显现，物价企稳回升的基础将进一步巩固。
四、金融：社融、信贷、M1好于预期，降息时点后移
2月金融数据三方面积极变化值得关注。
一是除政府债券外的社融需求逐步企稳。2月新增社融同比多增1469亿元（见图15），好于预期、高于历史同期水平较多（比近五年同期均值多增逾4000亿元）。其中，政府债券同比减少2903亿元，受高基数影响转而对社融形成一定拖累；人民币贷款（社融口径）、表外融资同比分别多增1972、1918亿元，为主要支撑因素。拉长时间看，2025年8月份以来，社融分项中的表外融资、企业债券、非金融企业股票融资已逐步企稳，过去三个月人民币贷款（社融口径）总体出现改善迹象（见图15），表明社融需求对政府债券的依赖有所下降。考虑到今年政府工作报告安排的新增政府债务总规模基本与2025年持平，未来社融走势关键取决于信贷、企业债券等内生需求的恢复。
二是居民部门拖累信贷总量偏弱，但企业贷款表现强劲。2月新增人民币贷款9000亿元，同比少增1100亿元，信贷总量持续偏弱（见图16）：主因居民新增短贷、中长贷双双转负，同比分别多减少1952、665亿元；同时银行加大“反内卷”力度，导致票据融资同比减少2043亿元。但值得关注的积极变化是，2月企业短贷、中长贷分别同比多增2700、3500亿元（见图17），1-2月累计同比分别多增5800、700亿元，企业贷款在政策性金融工具带动相关融资、年初结构性降息和财政贴息协同发力、银行加大储备信贷项目投放力度等因素的共同支撑下，表现亮眼。展望未来，企业贷款能否持续改善是经济恢复与政策效能的重要观测指标，信贷修复高度仍受制于居民部门购房、消费需求的改善。
三是M1增速继续回升，市场预期改善、资金活化加速。2月M1、M2增速分别为5.9%、9.0%，分别较上月提高1.0个百分点、与上月持平，M1-M2增速负剪刀差较上月收窄1.0个百分点至-3.1%（见图18）。M1增速回升，主要源于春节错月导致M0回升较多、人民币升值推动结售汇增加、市场风险偏好回升带动资金活化，如居民活期存款与定期存款的增速差持续回升、存款延续从居民部门向企业部门转移态势（见图19）。M2增速在M1明显回升的背景下维持不变，主要源于贷款创造存款的信用派生依旧偏弱。存款结构上，2月呈现居民同比多增、企业与非银同比少增的特征，但剔除春节扰动看1-2月份累计数据，居民同比少增8900亿元、非银存款同比多增1.12万亿元，反映出资金向资管产品和资本市场转移的趋势仍未改变。
受益于宏观政策协同发力显效、人民币汇率走强及市场预期改善，本月社融、信贷、M1数据表现均好于预期。往后看，受高基数的拖累，上半年社融、M1、M2增速仍面临一定走弱压力，其能否持续超预期关键取决于财政货币协同发力对信贷的刺激效果。预计货币政策维持宽松基调，保持流动性充裕，更重结构性工具精准发力与协同创新，提升政策效能；同时降息时点后移，重点通过降低融资中间费用维持成本低位。
