每经评论员 杜恒峰
开普云（SH688228，股价130.56元，市值88.19亿元）精心筹划的“蛇吞象”并购以终止收场。
回溯此次资本运作，2025年8月，公司抛出重大资产重组计划，试图吞下2024年营收约为自身3.8倍的南宁泰克，跨界存储器行业。这一重大利好推动公司股价大涨，2026年1月下旬，公司总市值一度突破180亿元。
然而，喧嚣未能持续。因核心条款未达成一致，开普云于2026年2月24日宣布终止重组，次日股价单日大跌14.78%，自2026年1月下旬的高点回撤过半，触发“连续20个交易日内股价跌幅累计达到20%”的回购义务，公司随即推出5000万元至1亿元回购方案，回购价不高于315元/股。
回购是被动之举，因为从财务数据与估值看，开普云的回购并无经济上的合理性。截至2025年第三季度末，虽然公司资产负债率低至24.8%，净资产13.33亿元，账上“现金+交易性金融资产”超过5.7亿元，但上市以来经营活动现金流净额为-4362万元，且2025年预计业绩由盈转亏，仅靠自身造血达成股份回购义务的难度不小。2020年，开普云通过IPO募集资金净额8.97亿元，Wind数据显示，其中有2.9亿元募集资金已被用作补充流动资金。
笔者留意到，公告提及本次回购的股份在公司披露股份回购实施结果暨股份变动公告12个月后采用集中竞价交易方式出售，这也印证了公司资金面并不宽裕的事实。
估值方面，即便股价下跌，目前开普云的滚动市盈率仍高达267倍、市净率6.62倍。高估值回购不仅成本高，还可能面临浮亏，并不是资金的有效利用。
开普云并购失利，关键在于价格谈不拢，但交易结构过于复杂也是重要原因。为了达成“蛇吞象”的目标，开普云收购南宁泰克采用了“现金收购70%+发行股份收购30%+配套募资+实控人协议转让20.73%股份”的一揽子方案，四个环节环环相扣，任一环节未能达成都会导致并购失败，比如标的经营资产能否顺利转移、上市公司股价能否在高位维持、募资是否顺畅等。
复杂的交易设计、回购股份后续计划卖出等情况表明，开普云此次资本运作超出了自身能力边界。企业发展需要一定冒险精神，通过并购“做大做强”无可厚非，但冒险也要建立在对自身实力、行业趋势、交易风险等情况充分认知的基础之上，而非“创造条件也要上”。并购活动从提出到终止，往往会造成股价的剧烈波动，有投资者大幅盈利，也就有投资者大幅亏损。并购失败有损上市公司声誉，不利于后续的资本运作。
在“并购六条”推动下，A股并购市场活跃。Wind数据显示，截至2025年12月23日，2025年A股重大重组有279单，比2024年全年增长接近200%；披露交易总金额1.87万亿元，同比增长超过1000%。但并购失败案例也集中出现，其中有72单重大重组终止，占比四分之一，其中18家终止周期不足百天，9家不足一个月。
这些失败的案例与开普云情况相似：并购利好推高股价，终止后股价回调。上市公司在筹划并购时，必须基于自身能力，量力而行，“一口吃胖”的机会固然诱人，但噎着或消化不良的风险同样巨大。并购的开支也不仅仅只有交易本身，还要考虑股价下跌触发回购义务后，自身的现金流能否足覆盖回购支出。
对于底子够厚的企业来说，即便没有触发回购义务，进行大额回购也是维护自身市场形象、保护投资者权益的必要手段，比如2025年终止重组的海尔生物、上海莱士等，其做法值得其他公司参考。
对于开普云来说，“蛇吞象”并购失败的账单，该谁来买单？这是值得深思的问题。