招商证券发布研报称，给予IFBH（06603）“增持”评级，考虑到行业处于成长期+业绩修复弹性大。公司25年收入/经调整归母净利润分别同比+11.9%/-22.0%，其中25H2收入/经调整净利润同比-4.5%/-55.1%，收入受innococo大幅下滑影响，利润端则受汇率影响毛利率、营销及上市费用支出增加拖累。
招商证券主要观点如下：
25H2收入/经调整净利润同比-4.5%/-55.1%，业绩承压
公司2025年实现收入1.76亿美元（约12.7亿人民币），同比+11.9%，归母净利润0.23亿（约1.6亿人民币），同比-31.7%，经调整净利润0.27亿美元（约1.9亿人民币），同比-22.0%。公司25H2收入0.82亿美元，同比-4.5%，归母净利润0.08亿美元，同比-55.7%，经调整净利润0.84亿，同比-55.2%，下半年整体业绩承压，收入受innococo大幅下滑影响，利润端则受汇率影响毛利率、营销及上市费用支出增加拖累。公司25年末每股派息0.026美元，现金分红693万美元。
IF主品牌延续增长，innococo运营调整阶段性下滑，海外市场高增
1）分品牌看：25年IF主品牌收入1.67亿美元，同比+26.9%；Innococo收入0.10亿美元，同比-63.2%，25H2看，IF主品牌收入0.83亿美元，同比+14.5%，增速放缓主要系下半年部分备货在6月体现导致，innococo品牌受渠道大商内部管理问题影响，6月开始中断发货，12月才有所恢复，导致H2同比大幅下滑。2）分区域看：25年中国内地收入1.59亿美元，同比+9.4%，中国香港+中国台湾地区收入0.12亿美元，同比+40%，海外地区收入0.05亿美元，同比+47.3%，其中澳大利亚、菲律宾及老挝等市场均实现翻倍以上增长，公司中国内地以外区域低基数+品牌及渠道扩张策略下实现高增。3）分产品看：25年椰子水产品收入1.72亿，同比+14.1%，收入占比提升至94.5%，其他椰子水相关产品、其他饮料、植物基零食分别同比-55.2%、-12.6%、-96.7%。
毛利率受汇率影响下降，营销及一次性费用支持拖累利润
25年公司毛利率32.9%，同比下降3.8pcts，主要系外汇波动，以及低毛利率1L产品占比提升影响结构所致，成本端相对平稳；销售及分销费用率5.0%，同比提升1.6pcts，主要系运费及运输人员增加及重新包装的一次性成本提升所致；营销费用率7.4%，同比提升2.7pcts，主要系新签了时代少年团代言innococo，并提升广告及户外营销费用所致；管理费用率5.6%，同比提升2.5pcts，主要系上市相关的一次性费用支出410万美元，同比增加近300万美元所致。此外，公司25年所得税率20.2%，同比提升3.3pcts，主要系一次性上市费用不可抵扣所致。综合来看，25年公司归母净利率12.9%，同比下降8.2pcts。25H2看，公司毛利率31.9%，同比下降3.3pcts，销售及分销费用率、营销费用率、管理费用率分别同比提升3.1pcts、7.5pcts、2.2pcts，归母净利率9.5%，同比下降11.0pcts。
椰子水行业当前正处于风口期
行业快速扩容的同时竞争加剧，IF作为行业龙头，品牌具备先发优势。当前在竞争下公司更加积极的布局国内品牌和渠道，未来若行业规范落地公司有望受益并保持份额领先地位。公司25年受innococo中断发货，及汇率、费用等影响业绩承压，26年随着中国本地化团队搭建以及innococo渠道调整完成，公司收入有望重归高增态势，利润修复弹性大。
风险提示
需求不及预期、行业竞争加剧、原材料成本上涨、新品推广及渠道扩张不及预期等。