中金发布研报称，维持网易云音乐（09899） 26/27年Non-IFRS净利润预测。现价对应16/15倍26/27年Non-IFRS P/E。维持跑赢行业评级，予目标价224港元，对应20/18倍26/27年Non-IFRS P/E，较现价22%上行空间。
中金主要观点如下：
2025年Non-IFRS净利润符合该行预期
公司公布2025年业绩：收入77.59亿元，基本符合该行预期（78.07亿元），Non-IFRS净利润28.60亿元，基本符合该行预期（28.49亿元）和机构一致预期（28.36亿元）。
音乐业务2026年有望量价齐升，社交娱乐或继续环比企稳
在线音乐：2025年在线音乐收入59.94亿元，同增12%，其中订阅收入同增13.3%，非订阅收入同增5.2%。公司公告中表示，订阅收入的增长主要得益于付费用户数的增长，会员留存率和活跃度有提升。公司业绩会表示，2026年战略重点是扩大付费用户规模，ARPPU亦有望因收窄折扣增长。该行预计，2026年在线音乐收入同比增长10.8%，其中订阅收入同比增速12.1%。
社交娱乐及其他：2025年社交娱乐及其他收入17.65亿元，同降32%，主要因审慎经营策略，2H25社交娱乐及其他收入已环比小幅提升。
毛利率同比提升，经营费用相对节制
2025年毛利率35.7%，同比提升2ppt。2025年销售、管理和研发费用绝对值均同比下滑，投入节制，公司业绩会表示，2026年或加大投入，建议关注2026年公司对内容成本和获客投入节奏。在音乐业务健康增长带动下，该行预计2026年营业利润或同增20%至19.5亿元。
关注行业格局企稳时点，注重用户体验和持续创新
投资人担心行业格局稳定性。据QuestMobile，汽水音乐2026年1月MAU和DAU仍保持较高同比增速，网易云音乐用户规模相对稳定，该行认为公司实际受竞争影响可能有限，但需密切观察竞品在版权和获客上的投入战略变化。公司亦上线其自研AI生成式推荐大模型Climber及系列AI功能，积极拥抱创新。该行认为公司注重用户体验，在行业内具备差异化定位，关注用户份额企稳时点。
风险提示：监管趋紧，竞争加剧，成本超出预期，音乐和社交娱乐承压。