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● 本报记者 王雪青
“进入2026年时，我们并未预测到这些风险。”橡树资本在近日一份私募信贷产品赎回说明中坦言。
曾被国际巨头视为“增收利器”的美国私募信贷产品，正在经历前所未有的压力测试。2026年以来，黑石、贝莱德、摩根士丹利、橡树资本等头部机构旗下私募信贷产品接连触及赎回上限，资金端与资产端的错配矛盾集中暴露。
“过去几年，这是全球资金最一致的交易之一，但现在共识开始动摇和瓦解。”一位参与跨境资产配置的机构人士李威（化名）对中国证券报记者表示，“国内机构也有投向海外私募信贷市场的资金。”
越来越多的中国投资人开始关注，这个规模超2万亿美元的全球私募信贷市场，是否会演变为金融市场的下一个“灰犀牛”？如果风险爆发将如何影响全球资本市场？中国又该如何防范跨境风险传导？
私募信贷风险逐渐暴露
2026年2月，美国另类投资公司Blue Owl宣布：旗下一只规模16亿美元的私募信贷基金，永久关闭赎回窗口。这意味着投资人无法主动申请退出，只能等待基金逐步清盘。市场将其视为私募信贷风险暴露的一个标志性事件。
3月初，黑石旗下规模高达820亿美元的旗舰信贷基金BCRED，申请赎回规模达基金规模的7.9%，超出5%的季度赎回上限。黑石及公司高管紧急投入约4亿美元自有资本以应对这一局面。
随后，贝莱德、摩根士丹利、Cliffwater、橡树资本等机构旗下私募信贷产品陆续收到了超过季度赎回上限的赎回申请。
资本市场也开始定价私募信贷风险。今年一季度，黑石、Apollo、Blue Owl、KKR、Ares等私募信贷行业巨头的股价跌幅在22%至38%不等。
所谓私募信贷，简单来说，就是资管机构绕过银行和公开市场，直接向企业发放贷款，并且主要服务于传统银行信贷覆盖不足的中型成长型企业。过去几年，私募信贷成为华尔街最火热的赛道之一。综合多方数据，目前全球私募信贷管理规模已超2万亿美元，美国私募信贷管理规模超过1.4万亿美元，相关产品原本推销给机构投资者，后来已被推销给对流动性更敏感的个人投资者。
早在去年10月，摩根大通掌门人杰米·戴蒙谈到私募信贷时，就曾提醒市场要小心“蟑螂”——看到一只时，往往意味着附近还藏着更多。
问题出在哪里？
“私募信贷赎回潮主要源于半流动性基金的期限错配。”李威表示，“这类基金的底层资产是3年-7年的企业贷款，本质上是非流动资产；而基金对外承诺季度可赎回，给了投资者一定程度的流动性，两者之间，天然存在缺口。这个缺口并不是设计错误，而是一个有意为之的权衡。通常，基金会设计一套有条件的赎回机制来管理这个缺口。”
“然而，问题出在这类产品被大量销售给并不真正理解这套机制的零售高净值客户。”李威表示，销售端习惯于把它包装成类活期存款、季度可赎回，却刻意淡化了赎回上限触发时的实际约束。在正常市场环境下，这个矛盾不会暴露，因为零散的赎回需求完全可以被新募资金所覆盖。而一旦遭遇极端情况，市场情绪集体逆转，大量投资人同时涌向出口，赎回机制就从缓冲器变成了阻断器——这正是2025年底以来正在发生的事。
一位来自头部机构的工作人员表示：“公司高层对私募信贷的沟通口径已逐渐改变，从2025年初强调增长和机会，到2025年底强调周期和风险管理，态度明显更加克制。”
演变为系统性金融危机概率较低
综合多位机构人士观点，2026年的美国私募信贷市场的压力主要来自两个方面。
第一重压力来自人工智能（AI）颠覆软件公司商业模式。以往直接贷款市场较受青睐的软件公司，其根基正被人工智能动摇。工银亚洲研究表示，AI接近零边际成本的自动化能力可能压缩软件工具的价值，影响SaaS企业长期依赖的高毛利率和高续费模式。正因如此，全球软件公司股价近期经历了剧烈下跌。瑞银警告，在AI颠覆情景下，私募信贷违约率可能显著攀升。
第二重压力是PIK（实物付息或递延付息）比例上升，成为纸面收益背后的隐患。当企业现金不足以支付利息时，可选择PIK机制将利息计入本金，直到贷款到期时一次性连本带息结清。在行业人士看来，这种方式虽然账面无违约，但风险持续积累。PIK比例的快速上升，往往是违约潮出现的先兆信号。
市场普遍关注，美国私募信贷风险会演变为类次贷危机吗？
兴业证券宏观首席分析师段超团队认为，美国私募信贷风险演变为系统性金融危机的概率较低。本轮风险主要源于该市场的结构性缺陷，尚不具备向整个金融系统扩散的规模基础，且与次贷危机在诸多特征上也有明显差异。摩根全球多元配置（QDII-FOF）基金经理张军在基金2025年年报中表示，尽管私募信贷和杠杆贷款中出现了部分公开报道的违约事件，但企业资产负债表总体上仍然稳健。
招商证券首席策略分析师张夏提醒，未来还需关注四个方面：赎回压力会否进一步扩大、AI泡沫与私募信贷风险的互相传导、高油价导致美联储政策转向和利率上行风险、私募信贷向银行体系的渗透情况。
业界警惕跨境风险传导
为什么越来越多的中国投资人聚焦美国私募信贷风险？
李威表示：“中国也有一定规模的私募信贷市场，关注海外可以及时吸取经验教训。同时，国内机构也有投向海外私募信贷市场的资金，这些机构会持续关注市场动态，评估对投资组合的影响。”
“站在中国投资人的角度，通过分析美国私募信贷市场的深层结构性矛盾，可以发现一些值得我们思考的问题。”一位资深公募人士表示。
第一，关于信息披露标准。私募信贷市场的估值透明度、PIK的信息披露要求以及半流动性产品销售端的适当性披露标准，均存在显著的监管套利空间。如何在保护市场创新活力的前提下，建立更为严格的信息披露机制，是亟待探讨的核心命题。
第二，关于流动性监管框架的适用范围。现行基金流动性监管框架主要针对公开市场基金设计，其对半流动性私募信贷产品的适用性存在明显局限。如何将期限错配风险纳入监管视野，是全球共同面临的制度性课题。
第三，关于跨境风险传导的监测。对于国内参与全球私募信贷市场的机构投资者，包括保险资管、信托公司及具有QDLP/QDIE资质的相关机构，其底层资产的信用质量、流动性安排及跨境赎回机制，均应纳入常态化的监测与压力测试框架之中。